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【招商医药】康诺亚深度_核心产品领先身位，战略目光+执行力构筑竞争优势

康诺亚核心竞争优势：【前瞻性差异化项目选取能力。】康诺亚具备前瞻性、差异化选取项目的战略眼光，公司成立伊始即选取竞争格局相对良好的自身免疫疾病赛道进行布局。在自免赛道中，进一步选取具有卡位优势的IL-4Rα靶点，并根据国内临床的实际需求选择恰当适应症进行重点推进。【极高的临床试验推进质量与效率。】IL-4Rα相较于其他自免靶点临床难度大，康诺亚在临床试验的推进质量上严格把控标准。同时在同一适应症的推进速度横向比较上，与其他企业相比，显示出高水平的临床推进效率。

自身免疫领域：核心产品CM310临床进度领先身位，其他产品各具特色。CM310为IL-4Rα抗体，布局多个2型炎症性疾病，空间大格局好。特应性皮炎与慢性鼻窦炎伴鼻息肉适应症进度领先国内同靶点产品身位。CM326为TSLP抗体，靶点位于2型炎症反应偏上游位置，在慢性鼻窦炎伴鼻息肉，哮喘等适应症上可不区分嗜酸性粒细胞活性，与CM310形成良好的补充协同。CM338为MASP-2抗体，瞄准IgA肾病未满足临床需求，国内同类靶点进展领先。康诺亚在自身免疫性疾病领域内选择靶点均有特色。

抗肿瘤领域：Claudin18.2 ADC已成功license out，布局多个技术平台。康诺亚CMG901为首个获批临床的Claudin18.2 ADC，通过两种机制杀死肿瘤，早期临床数据显示其巨大潜力，并以总价值11.88亿美元授权给阿斯利康进行全球开发(权益占比70%)，平台能力得到认可。早期管线布局CD38抗体、基于nTCE平台布局多个双抗产品，看点良多。

首次覆盖，给予“强烈推荐”投资评级。我们预计康诺亚2023-2025年营业收入分别为4.3、3.2、13.6亿元。对于康诺亚，我们采用DCF方式对其进行估值，审慎原则仅考虑CM310处于III期临床阶段的、由自身负责推进的特应性皮炎、慢性鼻窦炎伴鼻息肉适应症，给予不同上市风险调整。WACC取9%，永续增长g取2.5%，根据DCF模型，康诺亚估值204亿人民币。首次覆盖，给予 “强烈推荐”投资评级。

风险提示：研发不及预期风险、商业化不及预期风险、支付政策变化风险、竞争加剧风险、假设条件不成立风险。