《投资者网》吴微　　编辑 吴悦

11月16日，距上次公告终止发行不足3个月后，乐华娱乐集团(下称“乐华娱乐”)又向港交所提交了招股书，拟再次申请港股上市。乐华娱乐是一家签有韩庚、王一博等知名艺人的明星经纪人公司，公司通过练习生模式已成功帮助了多个艺人出道，还成功培养出虚拟偶像组合A-SOUL。

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不过，受疫情以及国内娱乐环境影响，2022年前三季度公司的收入为7.53亿元，较2021年同期的8.95亿元相比出现了较大幅度的下滑。此外，作为依靠训练生培养明星出道的经纪公司，受2021年选秀节目禁令影响，乐华娱乐签约的训练生数量由2021年的50名下降到2022年前9个月的9名。

需要注意的是，虽然出现一些不利因素，但在2022年1月，公司的股东也是重要客户的阿里影业、量子跃动还是对乐华娱乐进行了加仓，参与了可转换优先股的认购。截至发行前，阿里影业、量子跃动均持有乐华娱乐14.25%的股权，是其重要股东。

但受港股新股表现不佳影响，近年来港股上市的企业大幅减少，且上市后不少公司的股价表现也很低迷。面对重重压力，阿里影业、量子跃动加仓后，又能否在乐华娱乐中获得满意的收益呢？

过度依赖单一艺人

乐华娱乐的前身也是重要子公司—乐华有限公司早在2009年就已由杜华创立。截至日前，公司已发展为艺人培养、娱乐以及商演于一体的综合性企业，签约的艺人有韩庚、王一博、李汶翰等69名；这些艺人深度参与包括音乐、综艺节目、剧集、电影等娱乐内容，并通过代言或商业活动来提高知名度、获得回报。

除了管理真人明星外，乐华娱乐还参与了虚拟偶像等泛娱乐业务的开拓。2020年，乐华娱乐成功和量子跃动一起打造出虚拟偶像女团A-SOUL，并捕获了大量的粉丝；在A-SOUL成功经验支撑下，乐华娱乐与合作方还先后创立了虚拟偶像男团量子少年及虚拟偶像女团EOE。不过截至三季度末，泛娱乐业务为公司贡献的收入仅占总收入的2.2%。

图片来源：招股书

截至日前，乐华娱乐的收入主要由艺人管理、音乐IP制作及运营以及泛娱乐业务三个板块构成。不过，2022年以来，受疫情反复以及直播带货等精准化营销市场崛起影响，艺人的娱乐演出及商业活动都受到了不同程度的冲击；在此影响下，乐华娱乐2022年前9月的收入为7.53亿元，同比下降了15.87%。以目前的情况来看，2022年乐华娱乐连续数年的高增长趋势或会结束。

其实，与2020年46.12%的收入增速相比，2021年乐华娱乐的收入增速就已下降到了39.91%。据披露，到2022年，公司58.8%的收入均由旗下第一大艺人王一博贡献，同时在2020、2021年，王一博还为乐华娱乐提供了80%以上的收入增长。这使得部分媒体开始讨论公司是否过度依赖单一艺人，一旦其经纪合约发生变化，则可能影响到公司的整体经营。

此外，虚拟偶像A-SOUL其幕后演员，此前也传出被乐华娱乐合作方过度压榨的传闻，该传闻发酵后，5月11日，A-SOUL成员珈乐宣布“停播休眠”。而受此次负面传闻影响，A-SOUL的粉丝数大幅减少，其商业价值也受到了一定的影响；乐华娱乐2022年前9个月的泛娱乐业务收入就由2021年同期的2576万元下降到了1672万元，下降幅度高达35.1%。

乐华娱乐之所以最大化现有签约艺人的商业价值，或与其新签训练生无法再通过选秀等节目形式出道，从而快速成名、产生商业价值有关。2021年，受“饭圈”、倒牛奶等事件影响，国内选秀类节目被叫停。而选秀节目因其周期长、话题性足，一直是此前年轻偶像出道的主要手段。

乐华娱乐签约的69名艺人中，有57人就通过公司的训练生体系出道成名。在2019-2021年期间，公司训练生人数分别是19人、28人以及50人，而受新规影响的2022年前9个月，训练生人数下降到了9人。据观察，除个别长青的明星外，明星商业价值最大的时间周期一般仅有数年，训练生人数下降以及重要出道渠道受限后，或会让乐华娱乐在数年后出现艺人青黄不接的风险。

上市一波三折

其实乐华娱乐早已不是资本市场的新面孔了，2015年，公司就已在新三板挂牌交易。2018年3月，为了谋求在A股上市，乐华娱乐从新三板摘牌，并开始了上市前辅导。不过，此后因A股影视资产资本化政策的改变，其A股上市进程也受到了影响。

在经过股权架构的多次调整后，乐华娱乐于2022年3月申请港股上市，但在通过聆讯不久，乐华娱乐的发行公告终止。

自2018年新三板摘牌以来到此次申报，乐华娱乐的上市进程可谓是一波三折。不过，因国内优质娱乐资产的匮乏，乐华娱乐在新三板挂牌前后就已获得了上海文投、新疆融证等投资机构的青睐。据计算，2014年7月，上海文投受让乐华娱乐部分股权时，公司的整体估值已达到8.39亿元。

不过，受乐华娱乐A股发行不利影响，上海文投、新疆融证等股东先后出让了其持有的股份，而受让方为量子跃动、阿里影视等知名科技公司。其中量子跃动2018年以1.25亿元的交易对价受让杜华持有的4.99%乐华娱乐股权时，公司的整体估值已达到了25亿元。

2020年，阿里影视以2.78亿元的交易对价，受让了上海坤伶持有的乐华娱乐1650万元的注册资本。若乐华娱乐自2018年后到此时未追加资本的话，该交易乐华娱乐的整体估值将为18.5亿元。

需要指出的是，无论是阿里影视还是量子跃动都是乐华娱乐的重要客户。到2021年末，阿里影视是乐华娱乐的第一大客户，为公司贡献了7.4%的收入，量子跃动为乐华娱乐的第二大客户，为公司提供了4.9%的收入。2022年前9月，阿里影视、量子跃动还分别为乐华娱乐提供了5.2%、3.2%的收入。除了是乐华娱乐主要客户外，阿里影视、量子跃动还是乐华娱乐的重要供应商，为公司提供艺人管理等服务。

2022年1月，乐华娱乐的股东华人文化、阿里影视、量子跃动还分别认购了三个系列，合计约5.45亿元的可转换优先股。该可转换优先股类似于A股的可转债，在触发一点条件后，可转换为公司的普通股，否则，乐华娱乐需要以约10%的年化利率兑付这些优先股。

值得一提的是，2022年前9月，这些优先股已部分转化为了普遍股，乐华娱乐也因此计入了12.04亿元的公允价值变得收益，使得当期公司的净利润大幅上涨。不过尽管如此，该优先股还未完全转换，乐华娱乐也因此产生了11.2亿元的金融负债。

其实，受港股新股表现不佳影响，较2021年有102家企业完成IPO，2022年截至12月初，港交所仅69家企业完成了发行。而自2020年初新发行的300多家公司中，仅64家企业股价在2022年内出现了上涨，余下的240家企业股价都出现了不同程度的下跌。其中娱乐相关的企业稻草熊娱乐(02125.HK)、柠萌影视(09857.HK)包含发行首日股价波动在内，已分别下跌了56.34%、20.9%。

收入出现下滑、训练生出道渠道受阻，在国内娱乐业低迷、港股新股表现整体不佳的情况下，就算顺利发行，乐华娱乐能解决面对的诸多难题吗？(思维财经出品)■