作者 | 朱贰哥@雪球
(资料图片仅供参考)
导语：口腔服务绝对是个值得长期关注的好赛道，在牙科连锁上虽然没有眼科连锁那么好走，不过一旦走通了劣势也就变成优势。
老龄化在我国未来一二十年是最确定的事，这是没有什么可以改变的。截至2021年底，全国60岁及以上老年人口达2.67亿，占总人口的18.9%。
据测算，预计“十四五”时期，60岁及以上老年人口总量将突破3亿，占比将超过20%，进入中度老龄化阶段。
2035年左右，60岁及以上老年人口将突破4亿，在总人口中的占比将超过30%，进入重度老龄化阶段。
这样的大背景下医药股的投资机会是显而易见的，不能因为最近一两年医药股表现不好就怀疑这个行业不行了。这个大方向上要明确。
医药是个很大的行业，下面有很多细分领域，比如创新药，CXO，医疗器械，医疗商业，血制品，中药，医美，医疗服务等等。
在这所有细分领域里医疗服务一直都是高速发展的赛道，其中既走出了爱尔眼科(SZ:300015)，通策医疗(SH:600763)这样高速成长的民营连锁公司，也有国际医学(维权)这样的民营综合性医院集团。
今天主要聊聊口腔服务也就是牙科领域的长期投资机会。
其一，口腔服务行业规模：
从2015年到2020年，我国口腔服务行业规模从 923 亿元增至 1628 亿元，复合增速为 12.02%。
随着人口老龄化带来种植、填充等口腔业务需求的上升，未来行业将持续高速增长，预计 2030年行业规模将增至5261亿元，2021-2030年复合增速为11.77%。
其二，渗透率和成长空间：
根据中国口腔医疗招股说明书，2020年我国牙科服务普及率(牙科诊疗人次/总人口)为24%，显著低于美国70%和中国台湾49%的水平。
其中高端需求如正畸、种植渗透率分别仅有0.79%和0.51%，远低于发达国家水平，根据测算，2020 年国内正畸市场规模约为 513.5 亿元，2015-2020 年复合增速为 18.1%，预计2030年将增至1924亿元，复合增速达14.2%。
2020年国内种植市场规模为431亿元，2015-2020年行业复合增速为：22.07% ，渗透率仅有0.51%，潜在市场空间为1500-3000亿元 。
其三，竞争格局：
据卫生统计年鉴，2019年全国共有口腔专科医院885家，医院口腔科约7000家(包括二级、三级综合医院6287家，三级中西医结合医院74家，美容医院450家，儿童医院141家)。
据卫健委全国医疗机构查询系统，截止2020年12月24日全国口腔(牙科)诊所/门诊部共71397家。
从就诊量来看，据卫生统计年鉴，2019年口腔科(剔除门诊部、诊所、村卫生室外的所有医疗机构)门急诊人次数为1.74亿人次(+11.7%)。
口腔专科医院诊疗人次数4498万人次(+12.1%)，其他类型医院口腔科门急诊人次数7787万人次(+7.8%)，其他医疗机构门急诊人次数5191万人次。
口腔专科医院诊疗人次增速较快，2014-2019年CAGR为10.8%，患者加速流向口腔专科医院。
以上就是口腔服务行业的整体情况，可以看出是个高速发展的好赛道，连锁性的专业化口腔医院成长空间巨大。
主要民营口腔连锁医院汇总：
从市场份额来看，全国范围内市场集中度低，前五大民营口腔连锁机构的合计市场占有率不足5%。
多数民营口腔连锁已经有10至20年的经营历史，其中以拜博口腔、瑞尔口腔、佳美口腔为代表的连锁机构有过多次全国扩张计划，全国扩张结果整体不及预期，对比眼科、药店等行业，口腔连锁化率偏低。
这里就是我们重点要聊的了，口腔连锁医院模式能否跑通以及核心竞争力在哪里。
我们都知道连锁药房和眼科连锁模式都没问题，也有很多人把牙科连锁龙头通策医疗和眼科连锁的爱尔眼科做类比。他们生意模式虽然相同，不过行业特点还是有很大区别的。
眼科重设备轻医生标准化强可复制性强，天生就更适合走连锁道路，而牙科呢，最核心和重要的是牙医，每个人的口腔问题都不同，定制型强很难标准化，对设备的依懒性小而对医生的依懒性更大，这就导致了口腔服务行业的人力成本远远高于其他医疗服务行业。
口腔连锁要想做好最主要的就是解决医生来源和医生质量问题。
其次是管理能力，解决了医生来源问题后，怎么设置利润分配以及激励机制晋升渠道等。
第三就是低成本过客能力，可以理解为营销策略能力或者是品牌溢价能力。口腔连锁品牌毛利率大都有百分之四五十，净利率比较高的只有通策医疗，主要因为其他公司的销售费用太高了。
在口腔连锁品牌普遍亏损的情况下，通策医疗是如何做到净利率20%多这样一枝独秀的呢。他的核心竞争力在哪里，未来的成长空间还有多大，下面具体聊聊。
通策医疗是国内口腔医疗服务龙头，根植于浙江省，目前旗下共有40余家医院和1381名医生。
通策医疗核心竞争力：
一，稳定高效的获医资源能力
1、积极参与公立医院改制，获得优质医生资源，历史上多次参与过多家公立医院改制包括杭州，宁波，沧州等口腔医院改制，获得了大量优质医生资源。
2、与高校形成医教研深度合作关系，保证优秀人才供应体系完善，公司通过集团与湖南益阳医学院、北华大学、湖南医药学院、中国科学院大学、杭州医学院、德国柏林大学夏里特医学院等国内外知名院校和医学院合作，共享科研成果形成医教研一体化平台，提升医院医疗实力，为下属医院的可持续发展提供人才供应保障。
二，优秀的管理能力和奖励机制
1、内部晋升机制明确，拥有学术和职称评级体，系通策医疗旗下的医院均具备规培资格，享有与公立医院同等的评级和聘用机会，体系内的年轻医生具有明确的上升通道和发展空间，愿意伴随通策一同成长，因此往往具有更高的员工粘性
2、通过核心医生持股方式建立新院，深度捆绑双方核心利益，通策医疗在2013年与核心医生团队共同设立了“嬴湖创造投资合伙企业(有限合伙)”和“嬴湖共享投资合伙企业(有限合伙)”两家投资基金，直接参与持股建立新院。
从2013年起，两家基金已经参与了8家分院的建设，通过核心医生持股方式建立新院，公司深度捆绑了自身与核心医生的利益，提高了医生团队的稳定性。
三，跑通了的“总院+分院”扩张模式
浙江省内通过蒲公英计划，以杭州口腔医院平海院区、城西院区和宁波口腔医院三家总院为中心，计划在3-5年内布局80家口腔医院，目前共有36家蒲公英分院纳入体系20家已开业。
省外市场依托体外“存济基金” 使用中国科学院大学存济医学院附属口腔医院品牌，目前已布局武汉、西安、重庆和成都四个市场，四家医院牙椅数均超过200张，其中武汉存济、西安存济和成都存济均为总院定位，未来将支撑公司在湖北省、陕西省和川渝地区进行分院扩张。
四，品牌溢价能力
通策医疗为什么净利率这么高，主要还是销售费用低，可以做到低成本过客，这种情况当前主要还是发生在浙江省尤其是杭州，省外短时间还比较难。
能否取得品牌溢价获得客户认可和信任，本质上还是要靠医生水平和服务能力，这些都需要时间的沉淀和口碑的传播，通策先在杭州然后是浙江省的成功案例，可以很好提升省外的拓展之路。
通策医疗当前利润主要还是来源于开业较早运营成熟的杭口、宁口和杭口城西，2021年杭口实现营收7.36亿元，同比增长21.1%，实现净利润3.78亿元，同比增长27.8%，剔除分红后净利润为2.9亿元。
宁口实现营收1.75亿元，同比增长38.2%，实现净利润0.42亿元，同比增长29.9%，剔除分红后净利润为0.38亿元；杭口城西实现营收5.61亿元，同比增长22.2%，实现净利润1.94亿元，同比增长40.4%，剔除分红后净利润为1.88亿元。
三家总院总营收占公司营收61%，剔除分红后总利润占公司利润73.5%。
中期高速成长的方向是浙江省蒲公英计划下的80家分院，受益于总院强大的品牌辐射力和管理输出能力，蒲公英分院的盈利周期一般为0.5-1年，最短的能达到4-5个月，显著低于非蒲公英分院的盈利周期。
新开分院培育周期为5年，前五年单张牙椅收入分别为15/25/35/45/55万元，单院净利率分别为-10%/5%/15%/25%/30%，分院成熟后每年收入增速为5%，净利率保持不变。
长期就要看省外存济医药的扩张情况了，目前已布局武汉、西安、重庆和成都四个省份，省外市场短期很难贡献利润，更多的是公司长期布局。
前段时间口腔服务集采价格4500元，还可根据当地经济情况上浮20%，另外民营医药根据情况自主定价，这是大大超出预期的，牙科相关公司的股价也应声而起。
口腔服务集采落地了，不过种植体和牙冠集采政策还没出来，种植体和牙冠集采预计力度会比较大，不过对口腔连锁医疗影响总体有限。
最后简单总结下：口腔服务绝对是个值得长期关注的好赛道，在牙科连锁上虽然没有眼科连锁那么好走，不过一旦走通了劣势也就变成优势了，正因为难走才更凸显出其护城河的坚固性和标的的稀有性。
通策医疗现在380亿左右的市值，总体上还是合理的，从千亿跌下来最起码泡沫挤的差不多了。至于股价短期涨跌都有可能，影响其股价走势的因素可以从两个方面来看，其一是公司业绩未来增长情况，其二是医药医疗服务行业整体的走势情况。
我的观点是：短期可能依旧很曲折，长期绝对不悲观，长期看当下的机会大于风险。
