对于医药行情来说，这几年是迷茫的。　　一方面，集采和医保降价打乱了基本面，虽然说集采的降价幅度日渐温和，以量换价或能实现一定的市占率，但这部分业务基本已丧失想象空间；另一方面，政策对于药品可及性的定调已经确定，药企要想拿到大市场，必须发力出海这条路，而接二连三的出海失败案例，又加重了全行业的不确定性。

大环境像是“负高压”，压在了中国医药的板块之上，人心燥热一如八月的天气。

(资料图片仅供参考)

中国医药到底会变成什么风格？应该采取什么模式？出路又在哪里？每个人都还在摸索之中。作为目前A股市值领先的医药企业，恒瑞自然会受到格外的关注——

8月19日晚间，恒瑞医药发布2022年上半年业绩报告。据此，当期公司实现营业收入102.28亿元，归母净利润21.19亿元，分别同比下降23.08%、20.55%。

在过高的关注之中，恒瑞的这份数据难免会让人心里“咯噔”了一下。

此时，距离2018年的集采元年已过去了近四年，恒瑞显然还没有从集采的压力中走出来。此前，业内普遍预计，到今年Q3，恒瑞的业绩可能会出现好转。

“一哥”尚如此，医药还会是一个好赛道吗？

杀价

对于增速持续下降，恒瑞医药在半年报中表示，这主要是受到了仿制药集采、创新药医保谈判降价、物流及原材料上涨等多因素的影响，其中影响最大的还是终端销售的降价。

降价一方面来自仿制药。自2018年以来，恒瑞共有35个仿制药品种被纳入集采，中选品种22个，中选价平均降幅74.5%。于2021年9月开始执行的第五批集采也开始体现在了恒瑞的2022年财务数据(共涉及8个药品)上。

另一方面，正在市场放量过程中的创新药收入增长有限。2022年1月1日起，恒瑞的阿帕替尼、吡咯替尼、硫培非格司亭、瑞马唑仑、氟唑帕利、海曲泊帕等多款创新药执行新的医保谈判价格，医保销售价格平均下降33%。

前述两种因素造成恒瑞医药上半年营收、净利的下滑。这样的结果，意外吗？

阵痛

抛去恐惧心理，冷静下来，其实这并没有多少意外可言。

从政策趋势上来看，无论是集采还是医保谈判，降低药价、提高可及性已是板上钉钉。一年一年、一批一批的药价谈判会像是一个个浪头，一点点打掉药企的利润泡沫，最终巧妙维持在盈亏的平衡点上。

在这种背景下，坚定不移地做创新药、坚定不移地出海，已是药企们可执行的最大确定性。但是，创新具有天然的不确定性，它需要时间、需要耐心、需要宽容失败；而出海，对于“经验值”为0的国内药企来说，也是一条需要去摸索的道路，这必然要付出一定的学习成本。

转型是必然，只是阵痛可能比我们原预期的更加痛。

那么医药，还值得投资吗？

“在别人贪婪时恐惧，在别人恐惧时贪婪”。

当前，中国人口深度老龄化，在存量的仿制药品市场，依然有大量的临床需求；另据米内网，我国创新药市场规模仅占整体医药市场规模的8%左右，新增的创新药市场规模也依然可观。

问题是，怎样的标的，算是优质？

行稳

从财务数据来说，恒瑞至少有仿制药的“基本盘”支撑，且整体经营风格稳健，相较于完全的创新药企来说，具有一定的确定性。

从此次半年报披露的财务报表来看，恒瑞虽业绩有所下滑，但仍维持了一贯的稳健作风。

据2022年上半年合并资产负债表，恒瑞没有短期借款或长期借款等有息负债；持有货币资金134亿、交易性金融资产51亿，合计持有流动资金达185亿；资产负债率仅为10.1%，商誉为零。这样的财务表现堪称优秀。

同时，恒瑞坚持实行分红计划，以回馈股东。据恒瑞医药于今年4月披露的2021年分红方案，企业拟向全体股东每10股派发现金股利1.60元(含税)，合计分红10亿多元。而纵观上市以来的20余年，恒瑞医药只在上市时募资4亿多元，后续坚持每年分红，截至目前，恒瑞医药已累计现金分红逾59.5亿元，是累计融资额的12倍多。

致远

回到恒瑞的主营业务，即药品本身来看，据此次披露的半年报，“创新药+出海”已是恒瑞最大的“明牌”。

在创新药上，上半年恒瑞医药在研创新药达60多个，在国内外开展260多项临床研究。

其中，自主研发的AR抑制剂瑞维鲁胺片获批上市，已上市创新药增至11款，位居国内同行业前茅；

马来酸吡咯替尼片第2个适应症获批上市，进一步拓展在乳腺癌领域的应用；

4个产品进入上市申报阶段，包括PD-L1抑制剂阿得贝利单抗注射液、HR20033片、SHR8008胶囊、SHR8554注射液，治疗领域涉及癌症、糖尿病、抗感染、镇痛等；

此外，还有卡瑞利珠单抗、吡咯替尼、阿帕替尼、SHR0302等20余个产品的29项临床研究取得进展，其中2项达到Ⅲ期或国际多中心Ⅲ期终点、7项进入Ⅲ期或国际多中心Ⅲ期临床、10项进入Ⅱ期临床、10项进入Ⅰ期临床……

更值得关注的是，恒瑞医药还同时披露了员工持股计划，但股权激励的解锁条件不在于业绩，而是聚焦于创新药，包括创新药销售收入、新分子实体IND获批数量、创新药申报并获得受理的NDA申请数量(包含新适应症)三项指标。

根据相关公告，从2022年到2024年，持激励股员工想要100%解锁股权，需要完成三项指标中的任一指标，即公司创新药收入大于等于85亿元、190亿元、320亿元；新分子实体 IND获批数量大于等于10个、21个、33个；创新药申报并获得受理的 NDA申请数量(包含新适应症)大于等于6个、13个、21个。

这份以创新药业务做为考核项目的股权激励计划，也被业界解读为恒瑞未来几年的创新药规划目标，体现了公司在创新方面的信心和决心。

出海

另一方面，诚如前文所述，在目前的支付环境下，如果仅局限于国内市场，即使是创新药，它所给出的想象空间也已是有限。出海，是创新药企打破市场“瓶颈”的必然选择；出海能力也是投资者对药企进行估值的重要考量。

在半年报中，恒瑞表示，将在内生发展的基础上加强国际合作，积极探索与跨国制药企业的交流合作，实现研发成果的快速转化。有分析人士认为，这或许表明，恒瑞医药将在国际化上采取更加开放的姿态。

打开自己，是走向世界的第一步。

在具体产品的进展上，上半年恒瑞共计开展近20项国际临床试验。其中，公司首个国际多中心Ⅲ期临床研究——卡瑞利珠单抗联合阿帕替尼治疗晚期肝癌国际多中心Ⅲ期研究已在中国递交上市申请，项目团队已经启动美国FDA BLA/NDA递交前的准备工作。

此外，恒瑞的海曲泊帕乙醇胺片用于恶性肿瘤化疗所致血小板减少症适应症获美国FDA授予的孤儿药资格认定，有望在后续研发及商业化开展等方面享受一定的政策支持；另有SHR-A1811、INS068、SHR-1819、SHR-1707、SHR-1905、SHR-2002等多个项目在美国、欧洲、亚太等多个国家和地区获得临床试验资格。

虽然，截至目前，国内创新药出海的成功案例仍然有限，但正如一位医药从业者所言，面对海外这个我们所不熟悉的市场，如果我们今天失败了，那么我们明天会成功；如果我们明天失败了，那么后天也一定会成功——在市场与政策的双倒逼之下，中国的创新药企注定会走上一条“不那么舒服”的成长之路，虽然会痛，但一定值得。

或许，恒瑞也可以更激进一些，把创新药推得再快一些、海外报批再积极一些，但正如硬币的正反两面，激进的打法也许会获得暂时性的优势、赢得一些市场的赞美，却也往往面临风险。

恒瑞，已经历过了20余年的市场审视，在政策环境变化之前，它也曾获得投资者充分的信任。而且现在，恒瑞也已经拿出了自己的转型态度。对于这样的企业，给予时间和信心，或许是一种更好的选择。

毕竟，“凡是持久的，必是温和的”。